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华金证券股份有限公司刘荆近期对周大生进行研究并发布了研究报告《黄金品类、电商渠道延续较快增速，推动营收规模稳步增长》，本报告对周大生给出买入评级，当前股价为17.49元。
周大生(002867)
事件：公司发布2022年年报&2023年一季报，2022年公司实现营收111.18亿元，同比增长21.44%，实现归母净利润10.91亿元，同比减少10.94%。其中，公司Q4实现营收21.82亿元，同比减少18.66%，实现归母净利润1.60亿元，同比减少26.88%。23Q1公司实现营收41.22亿元，同比增长49.65%，实现归母净利润3.65亿元，同比增长26.06%，主要系外部经营环境趋稳向好，黄金类产品消费市场热情持续，黄金产品及线上业务继续保持较快增长。
投资要点
黄金类产品收入表现靓丽，推动营收规模稳步增长。营收端，2022年公司实现营收111.18亿元，同比增长21.44%；单季度看，Q4实现营收21.82亿元，同比减少18.66%。23Q1公司实现营收41.22亿元，同比增长49.65%。净利端，2022年公司实现归母净利润10.91亿元，同比减少10.94%；Q4实现归母净利润1.60亿元，同比减少26.88%。23Q1公司实现归母净利润3.65亿元，同比增长26.06%，主要系外部经营环境趋稳向好，黄金类产品消费市场热情持续，黄金产品及线上业务继续保持较快增长。产品端，在黄金产品消费市场持续向好的大背景下，公司进一步优化调整产品战略，加强时尚、文创类产品的研发推广力度，充分打造产品差异化竞争优势，素金首饰收入占整体营收比重同比增长52.16%，镶嵌类首饰收入占整体营收比重同比下降41.69%。公司素金类产品实现营收84.68亿元，同比增长52.16%，毛利率同比下降2.42pct至8.18%。镶嵌类产品实现营收13亿元，同比下降41.69%，毛利率同比增长1.71pct至31.45%。我们预计主要系受经营环境不确定性及消费者信心因素影响，镶嵌类产品销售同比下滑显著，黄金类产品消费市场延续较高的景气度。品牌使用费收入实现营收6.24亿元，同比下降10.13%。23Q1镶嵌类产品、素金类产品分别实现营收2.21、35.01亿元，分别同比增长12.22%、56.3%。
线上业务延续高速增长，终端门店拓展稳步进行。分渠道看，1）2022年公司自营门店较期初净增11家至249家，实现收入10.69亿元，同比下降15.13%，主要系部分自营线下门店二季度受外部环境影响部分期间经营停滞所致，其中镶嵌类产品销售收入为1.08亿元，销售数量为2.8万件，分别同比下降40.40%、42.03%，黄金类产品销售收入为9.28亿元，销售数量为35.18万件，分别同比下降9.34%、10.86%；2）2022年电商渠道实现营收15.46亿元，同比增长34.65%，其中镶嵌类产品销售收入为1.08亿元，销售数量为13.64万件，分别同比增长16.61%、19.36%，黄金类产品销售收入为10.27亿元，同比增长42.25%，销售数量为83.26万件，同比下降8.63%，主要系产品结构变化以及金价上涨因素所致。按平台划分，天猫、京东、抖音、快手收入分别为7.75、2.74、2.58、0.8亿元；3）加盟门店较年初净增103家至4367家，加盟渠道实现营收82.96亿元，同比增长27.2%，主要系黄金类产品收入增幅较大所致，其中镶嵌类产品销售收入为10.83亿元，销售数量为42.91万件，分别同比下降44.57%、47.06%，黄金类产品销售收入为63.57亿元，销售数量为254.52万件，分别同比增长74.4%、52.1%，品牌使用费收入为6.24亿元，同比下降10.13%。23Q1，1）自营线下门店较年初净增20家至269家，实现营收4.89亿元，同比增长36.28%，其中镶嵌类产品、黄金产品销售收入分别为3316.87万元、4.46亿元，分别同比-11.82%、+42.91%；2）电商业务实现营收5.21亿元，同比增长85.72%，其中镶嵌类产品、黄金类产品分别实现营收3918.8万元、3.92亿元，分别同比增长96.34%、124.06%；3）加盟门店较年初净增1家至4368家，加盟业务实现营收30.72亿元，同比增长48.91%，其中镶嵌类产品、黄金产品批发销售收入、品牌使用费分别实现收入1.49、26.33、2.48亿元，分别同比增长6.67%、54.32%、41.64%。
产品结构调整影响毛利率，费用端管控较好。盈利能力方面，2022年，公司毛利率同比减少6.53pct至20.78%，主要系黄金类、镶嵌类产品销售收入增减变动使得收入结构发生了较大变化所致。23Q1公司毛利率同比下降2.26pct至17.91%。费用率方面，2022年公司期间费用率合计7.56%，同比减少1.03pct，其中销售/管理（含研发）/财务费用率为6.73%/0.95%/-0.12%，同比-0.88/-0.26/+0.11pct，综合影响下，2022年公司归母净利润率为9.78%，同比减少3.57pct。23Q1公司销售/管理（含研发）/财务费用率为4.51%/0.63%/0.01%，同比-1.20/-0.29/-0.12pct。综合影响下，归母净利润率为8.84%，同比下降1.65pct。现金流方面，2022年公司经营活动现金流净额为10.18亿元，同比增长417.87%，主要系去年同期末为加盟客户提供应收帐期尚未到期收回所致。其中Q4经营活动现金流净额为8.07亿元，同比下降24.33%。23Q1公司经营活动现金流净额为6.91亿元，同比增长4.05%。
投资建议：从中长期来看，基于悦己性、礼品性需求的渗透率提升，以及消费人群呈现年轻化趋势，黄金珠宝行业增长中枢有望回升并维持较高水平，同时3月金银珠宝零售总额同比增长37.4%，表现较为靓丽。考虑到公司通过与省代合作，加快渠道扩展，以黄金为主力产品，运营效率大幅提升。我们预计2023-2025年公司营业收入预测分别为140.94/169.37/199.49亿元，同比增长26.8%/20.2%/17.8%，归母净利润13.39/15.93/18.61亿元，同比增长22.7%/19.0%/16.8%，对应公司EPS分别为1.22/1.45/1.70元，维持“买入-B”建议。
风险提示：珠宝行业下沉市场竞争加剧；公司新品牌培育不及预期；一二线城市进驻不及预期等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司郭海燕研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达96.62%，其预测2023年度归属净利润为盈利14.3亿，根据现价换算的预测PE为13.88。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有25家机构给出评级，买入评级19家，增持评级6家；过去90天内机构目标均价为20.67。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，周大生（002867）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力良好，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标3.5星，好价格指标4星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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